货币：如何印出来？

更新于2024年10月17日 07:00 FT中文网经济主编、公号徐瑾财经主理人 徐瑾

牛市来了吗？牛市走了么？对于中国股市的投资者而言，十一前后股市波动，大概可以用冰火两重天来形容。有人解了多年的套，也有人在买套中。钱怎么突然多了，钱是怎么印出来的，央行在其中扮演了什么角色？

回顾这轮市场的轮动，央行9月末表态设立两项结构性货币政策工具至关重要。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司，通过资产质押，从中央银行获取流动性；第二项是创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。

比起整顿资本市场打击金融羞耻等作态，这个表态可以说实打实给利好，初衷自然是支持市场发展，也确实提振了投资者信心。不过，市场也存在过分解读，尤其被不少自媒体误读为央行印钞下场，可以说误导了一部分投资者。正如中国银行间市场交易商协会副会长徐忠等人近期所言，央行“互换便利”没有基础货币投放，不存在“扩表”，并不是所谓的“央行下场入市”。

耐人寻味的是，这一次的政策调整，央行仅仅是宣布在资产端微微调整，就引发股市惊涛骇浪——这除了说明央行是实实在在“货币王者”，更应该让我们思考基本问题，钱是如何如何“印”出来的，到底什么才算印钞？

此前徐瑾经济人在谈到货币的本质是信用。信用这个词，就意味着货币可以无中生有。那么我们总在谈的印钞或者印钱，究竟是怎么回事？一张张的轻飘飘的纸甚至虚拟符号，如何对应价值？我在《货币简史》中主张的方法论是回到源头，搞懂货币。要搞懂货币，离不开银行，而银行系统中贷款与存款诸多运作，也使得货币可以自我创造，可以说，货币不是“印”出来的，而是“用”出来的。

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早期货币是金银这样的贵金属，而早期银行家则往往出身金匠。早在在17世纪，欧洲出现了准备金制度，在某些地方甚至比银行还早，这和金匠或者说银行家的前身密不可分。当时一个流行的惯例是，一些客户因为各种原因将金银留给金匠保管，面对那么多白花花明晃晃金银，信用再好的金匠们也难免心动了，很快就动起了脑筋，如何让这笔钱流动起来？因为他们知道，除非极端情况，客户不可能一起同时要求提取所有存款，所以他们意识到自己其实将其中的一部分金银借出去，获得高利贷的回报，这就是部分准备金制度的前身。

任何创新都是对于原有规则的突破。从法律角度，部分准备金的做法在当时甚至可能是一种灰色的欺诈行为，对此金融记者哈特利•威瑟斯（Hartley Withers）评价说，“一些精明能干的金匠提出了一个划时代的概念，即不仅将存款收据给予那些存放了金属的人，而且把存款收据给予那些来借钱的人，银行业务由此得以创立。”

这意味着什么？那就是市场流行的金银可能比实际多得多，所以货币量也就增加了，甚至是一种指数级的增长。金匠们似乎真的获得了点石成金的“钞”能力，更多人找他们借贷，金匠们因此甚至愿意为存款付出一定利息，这进一步使得他们存款日渐增加。他们的做法随着1704年的《本票法》等法规，日渐合法。

早期银行家们对存入金银的客户会开具收据类型的票据。随着时间发展，银行开始发行银行券。所谓银行券，也就是银行发行的票据。最开始银行券都对应着相应的贵金属，也就是纸币上的面值多少，意味着你可以拿它兑换多少贵金属。最早的纸币或者钞票，其实最早是银行券的一种。当银行普及，部分准款准备金制度就随之进一步普及放大，也就是说，银行可以发行超出其金银储备价值的银行券，承诺任何人都可以拿着银行券来要求兑换，这样银行券在外人看来就等同于拥有了与金银同等的价值，从而可以在市面上流通开来。这样，存款银行与纸币就一同出现了。

很多货币单位都是来源于重量。大家知道以色列货币是谢克尔（Shekel）一词，其实这个词起源于苏美尔语当中，表示“称重”。在中世纪的英国，一镑货币（pound sterling）对应就是一磅的白银（pound of silver），再比如泰国货币泰铢就是来自中国古代的重量单位“铢”，一铢等于一两的二十四分之一。

也正因此，发行之后流通的银行券，看起来是纸币甚至法币，但其对应的价值却是实打实的贵金属。比如英格兰银行发展早期，发行100磅的银行券，当时随时可以拿到银行里去兑换成价值100磅的贵金属。

最开始，银行发行有多少银行券就有多少的贵金属的对应储备。准备金，是金融企业为应付客户提取存款和资金清算而准备的货币资金，而存款准备金制度意味着银行日常经营只需要准备一定比例的存款准备金。这样，银行就有了更多的钱，钱也流动起来。比如银行只需有50块钱储备金，他就可以放出去100块钱银行券的贷款。这个过程，流通中的银行券比原始存款增加了一倍，其实就是一个货币扩张的过程。

后来，在存款银行之后，又出现了贷款银行。此时，不需要客户拿着金银来换银行发行的银行券，而是由银行给客户贷款，以银行券来支付贷款。这样，以客户承认欠银行债务为前提，客户拥有了可以在社会上交易流通的银行券，只要他未来挣到钱来归还给贷款银行即可。所以银行的作用很大，不仅仅是存钱这作用，更重要还有放贷等功能。通过发钞放贷的过程，银行其实在创造新的货币。这一行为，对经济发展具有重要影响。

众所周知，中央银行是一个经济体占据主导地位的金融中心机构，我称之为“货币王者”。中央银行的存款准备金，顾名思义，是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款。这一工具最早成型也是在英国，主要原因是因为英格兰银行的信用完善，很多中小银行自愿通过英格兰银行进行清算。至于中国，是在1984年才开始建立存款准备金制度，据说当年存款准备金率为3档，分别是企业存款20%，农村存款25%，储蓄存款40%。这个比例显然过高，对银行和经济而言是有所拖累，后来也不断调整，迄今还没有取消。中央银行通过调整存款准备金高低，也可以来调整货币政策，经济过热了就提高存款准备金，经济不行就降低存款准备金，也就是大家所谓的降准，所以存款准备金在中国迄今还是一个重要的货币政策工具。

我们今天这个时代，属于法币时代，也就是“法定货币”时代。简单说，就是我们的主要货币也就是纸币，是国家以法律形式赋予其强制流通使用的货币，发行货币在大多数经济体也主要是中央银行发行。放在中国的情况，你可能就说，印钞嘛，就是央行开动印钞机，刷刷钞票就出来了。或者央行某个人，敲几下键盘，钱也就多了。这个，真没有那么简单。

一国货币多少，不是央行一家说了算。中国的央行就是人民银行，美国的央行就是美联储，一般每个国家的中央银行，只有一家。但是，存款贷款的商业银行，却有很多家。你家门口的商业银行，比如中国工商银行、中国建设银行或者各类城商行，有很多。货币总量，并不是仅仅由中央银行的发钞说决定，主要的货币实际上是由这些商业银行制造的。

也正因此，我们在用的纸币，表面看起来，都是央行在发行，但是实际情况并非如此。货币并不仅仅是纸币，我们的货币很多时候不是现金的形式，而是银行账目上的数字。一种观点认为，央行只是决定了其中一部分，甚至是被动地接受。我比较赞同这种观点，为什么这样说？这个时代，其实也是信贷经济的时代，也就是说银行的存款和贷款，在推动货币数量扩张。货币包括现金，也包括存款，而存款正是货币的主力。我们理解印钞，就需要从它们入手。

先看过去主流的看法，说先是储户去银行存款，银行有钱了，再去贷款给企业，这样就制造出新的贷款。这个理论叫做存款创造贷款。这种看法很主流，也很符合直观想象，但是其实不完全正确。真实情况是如何的？一些研究发现的，可能是和我们直觉是相反的。在现实中，往往是，银行贷款给我们，我们常常不会以现金方式拿走，而是付给另外一家公司或者干脆存在账上暂时没有使用。这样，他们的账户上或者我们的账户上，就自然会多出一部分存款——这就是贷款创造存款。这样，银行通过贷款，就可以源源不断制造出存款，也就是各种货币，无论你叫它广义货币m2还是社会融资总额这些名词。换而言之，在中央银行体系之外，商业银行能够创造货币。

这里面的关键是，我们是否贷款，贷款多少，决定了银行提供多少信贷，也间接注定了有多少新增货币。也正因此，银行在现代经济中作用非常巨大，我们生活的货币并不是中央银行或者货币政策制定出来，而是更多由各个银行的信贷行为所决定，与银行系统的信心以及企业家庭的投资冲动等因素都息息相关。

在过去，经济学家往往认为货币是中性的，也就是对经济运行没啥影响，就是个记录价格的符号。于是，银行也就只是一个中性的机构，一个中转站而已，中央银行才能决定货币数量。在今天，很多人，对于货币的感觉还是来自贵金属时代，认为银行可以存款或者印钞创造货币。其实，从上面的分析，银行的钱或者经济中的货币，不是印出来的，而是通过贷款，源源不断地创造出来的。可以说，在现代经济中，货币的扩张，主要是由银行在推动。货币不简单，贷款不简单，银行也不简单。

一说到印钱，大家都骂央行。过去很多人认为，印钞票啊或者印钱啊，这只是中央银行的事。通过上面的分析可以看出，事情没有那么简单。确实，央行可以控制一部分货币，但是大多数货币，不是人民银行这样的中央银行印出来的，而是普通的商业银行在贷款等过程中创造出来的。

总结一下，中央银行可以发行基础货币，也就是各种纸币硬币以及商业银行在中央银行的准备金，这部分货币在信贷世界中占比其实非常低，更多货币是商业银行里的存款，无论是贷款还是透支时候诞生的货币。以英国为例，学者统计指出，在流通货币中实物现金占比不到3%，商业银行的货币（包括信贷和共存存款）占其余的97%；他们还发现，银行创造新货币的能力与其存放在央行的准备金数量关联度很低。在金融危机期间，通过各种操作，银行每发放100英镑的信贷，实际上仅仅需1.25英镑的准备金。

所以，老百姓说的”印钱”，其实就是货币的扩张，其主力是商业银行。钱更多不是央行印出来的，而是商业银行系统创造的。更准确地说，是银行体系响应大家的贷款需求，也就是实体经济需要，创造出更多信贷，间接创造更多货币。

这个理论，这也是货币内生理论的立场。所谓内生，其实是经济学的一个术语，意味着指的是经济模型中的变量由模型内部因素所决定。在货币这个案例中，你可以理解为，是商业银行与中央银行在追随或者响应实体经济的货币需求。早在1931年在《货币论》中，经济学家凯恩斯就指出，货币供给并不是央行可以自行决定的。这个思想，主流不太重视。但是，思想总会留下火种，很多后凯恩斯主义学者发展了这个思想。

从这个意义而言，不仅是央行是印钞者，我们每个人，都可能是潜在的印钞者。反过来说，货币可以基于信用拓展而拓展，也可以因为信用收缩而收缩，这或许就是经济周期症结所在。

套用撒切尔夫人的一句名言，货币太重要了，所以必须每个人都有权参与与决定，真实世界如其所是。

徐瑾货币三部曲：《货币王者》、《白银帝国》、《货币简史》

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